Regulação responsiva nos casos Braskem e Ambipar

Por Lucía Ferres*

Os recentes casos envolvendo Certificados de Operações Estruturadas (COEs) da Braskem e da Ambipar lançaram uma sombra sobre o mercado de capitais brasileiro. Perdas que chegaram a quase 93% do capital para alguns investidores geram, além de prejuízo financeiro, o abalo da confiança do cidadão comum e da credibilidade de todo o sistema. 

Dado o cenário, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) enfrenta um desafio complexo, que exige uma resposta rápida e eficaz, além da busca pela melhor punição. 

O modelo tradicional de “comando e controle”, focado na fiscalização massiva e na aplicação de multas, tem se mostrado insuficiente. Relatórios do Tribunal de Contas da União (TCU) apontam que a arrecadação das multas aplicadas pela CVM em processos sancionadores é baixíssima, e a punição por si só, além de demorada, não garante a reparação dos investidores nem previne futuros problemas. Essa abordagem excessivamente punitiva e pouco eficaz cria um ambiente de desconfiança e litigiosidade, sem resolver à raiz das questões. 

É hora de a CVM abraçar a regulação responsiva de forma organizada e estruturada, algo que ainda não foi feito pela autarquia. A teoria da regulação responsiva exige governança interna mais estruturada e um aparato de fiscalização mais robusto da CVM, além do insubstituível uso de ferramentas de tecnologia. Propõe uma atuação flexível e orientada a resultados, em que a punição é o último recurso estratégico, e não um fim em si mesma. 

No complexo cenário Braskem e Ambipar, isso significa focar em reparações rápidas, priorizando a restituição de parte das perdas e a credibilidade do mercado e dos instrumentos financeiros afetados pelos prejuízos, em vez de instaurar longos processos administrativos frequentemente seguidos de processos judiciais. 

Significa promover uma abordagem gradual e inteligente, inspirada nas “pirâmides regulatórias”, iniciando um diálogo com todos os potenciais envolvidos como primeira e obrigatória estratégia (na base da pirâmide). Solicitar, em um primeiro momento, explicações, informações e documentos aos players envolvidos, buscando compreender as falhas e entender possíveis melhorias em conjunto, sem ameaçar ou retaliá-los, atraindo-os para um ambiente mais colaborativo. 

Numa fase seguinte, e munida dos elementos informacionais essenciais, a CVM exploraria o ambiente de negociações com os regulados, via consensualidade ou medidas de supervisão, objetivando reparação, a construção de acordos e transparência (como, por exemplo, a criação de diretrizes claras sobre a construção e comercialização de produtos complexos como COEs). 

O objetivo é elencar o máximo de reparações aos prejudicados e o retorno mais breve da normalidade no mercado. A agilidade na apresentação de respostas e na reparação é essencial para restaurar a confiança dos investidores. A escalada punitiva seria reservada aos que recusam o diálogo e envio de informações na primeira fase, aos recalcitrantes e de má-fé, uma forma seletiva, individual e gravosa de corrigir condutas daqueles que não corrigiram suas falhas na fase anterior ou cuja falha foi deliberadamente lesiva. 

A intervenção é ajustada ao comportamento individual de cada agente. Além de uma CVM responsiva, é indispensável que a CVM promova mais transparência e publicidade em seus atos, incluindo publicações tempestivas e atualizadas de dados e decisões, bem como a divulgação das ações negociadas — reforçando a previsibilidade na atuação da CVM, da segurança jurídica para o mercado e da educação do investidor. Uma comunicação eficiente sobre o que foi feito e o que se aprendeu fortalece a instituição. 

Os casos Braskem e Ambipar podem servir como teste para aferir a capacidade regulatória brasileira. Ao decidir adotar a regulação responsiva de forma estruturada, organizada e coerente, a CVM tem a oportunidade de construir uma regulação mais horizontal, com participação ativa dos players de mercado, e focada na solução dos problemas. Recorrer à teoria aqui pode ser a chave para uma solução mais prática e eficaz. 

*Lucia Ferres é cientista política pela Unicamp e doutora em Direito de Estado pela PUC-SP. Advogada na Ferres Advocacia, Lucia é responsável pela assessoria jurídica relacionada à regulação da WIT Asset, contribuindo para o fortalecimento das práticas de governança e credibilidade do grupo WIT no mercado financeiro.